【文 / 陳鴻達 台灣金融研訓院金融穩定中心主任】
今年3月間貝萊德旗下HPS企業貸款基金（HLEND），因投資人贖回需求激增，啟動季度贖回上限機制。消息傳出各界譁然，貝萊德股價因此下跌逾7％。更有人擔心這個風波會不會只是前菜，更大的風暴在後面。例如各家AI巨頭在進行軍備競賽時，大量透過「非銀行」籌資管道，讓巨額債務留在「特殊目的公司（SPV）」，而不揭露於母公司的資產負債表。未來如果AI營收無法支撐龐大的資本支出，這套體系會面臨嚴峻挑戰。
與傳統銀行相比，私募信貸透明度較低，由於不需公開披露，監管機構很難準確追蹤其規模、槓桿倍數以及底層資產的質量。交易通常是私下協商的，條款可以根據借款人的具體需求量身定制。使得那些無法進入債券市場，或無法獲得足夠銀行貸款的中型企業，特別仰賴私募信貸。其貸款利率以浮動為主，也就是說在利率上升的週期中，借款人的償債壓力會隨之增加。
由於私募信貸的融資者往往有信用評級較低或槓桿率較高的疑慮，因此當全球利率上升或經濟放緩時，其信評違約風險迅速上升，進而推升私募信貸的風險。且其運作較不透明，一旦出現大規模違約，市場可能不清楚到底哪些金融機構曝險最深，導致恐慌與流動性凍結。
以貝萊德該檔基金為例，該基金管理資產260億美元，投資於企業貸款部位，其中不少是來自軟體公司。由於生成式AI的快速發展，嚴重侵蝕軟體公司的業務，因此獲利大受影響，並出現違約率大幅走升。造成基金投資人的信心下滑，在「先跑比較不會受傷」的心理下，出現大規模贖回潮。今年第一季申請贖回達9.3％，遠超過規定上限的5％。
基於保險公司或養老金也偏好布局私募信貸基金，未來可能受牽連而面臨流動性壓力，甚至引發金融連鎖反應。以去年為例，私募信貸違約率約2.4％，高於高收益債的1.5％。但高盛及Morningstar預期2026年因企業獲利下滑、槓桿上升，將引發更多違約。特別是大摩警告軟體業受AI衝擊，今年貸款違約率將升至8％，為疫情後新高。整體全球私募信貸違約率估升至4～8％，金額恐達750～1,200億美元。
截至目前比較慶幸的是，台灣的壽險公司、機構投資者或高資產的投資者投資私募債權的比例並不高，即使踩雷，部位也有限。惟對私募信貸與銀行體系之間的「傳導機制」，仍須保持警戒。雖然私募信貸被稱為「非銀行」融資，但它與銀行體系並非完全隔離，因為私募信貸基金常向商業銀行借款來放大投資槓桿。如果私募信貸資產大規模違約，可能就無法償還銀行，這也是IMF擔心此議題演變成系統性風險的原因。
有人說質疑AI巨頭的融資手法，是將收益留給股東，但把風險推給SPV，短期內雖然加速了AI 基礎設施的建設效率，但長期卻在私募市場積累了巨大的影子銀行風險。相比於公開發行的企業債或銀行貸款，其透明度極低。這可能導致風險在系統中累積，直到大規模違約發生時才被察覺。最終仍會透過私募市場的震盪回傳到主流金融體系。